美东时间5月11日，易车(NYSE:BITA)发布了2017年Q1业绩：营收15.5亿元、同比增长41.1%;其中“汽车交易服务”收入6.26亿、同比增长193.5%;经营亏损从2015年Q1的6647万收窄至1090万;Non-GAAP净利润1.57亿元、同比增长102.3%并接近历史最高水平。
业绩公布后，易车股价上涨5.46%收于31.1美元，市值22亿美元。
估值模式之殇
上市七年来，易车营收划出完美的增长曲线，从2010年不足4.6亿到2016年已近58亿，年均复合增长率52.5%。
2010年11月在纽交所上市时，发行价为12美元。四年后一飞冲天，创下98.28美元的历史高点。
可是，2014年26.2亿美元的营收，仅相当于2016年营收的45%，股价却是现价的316%。
第一类公司在美国资本市场占比不足50%(如苹果、微软、IBM等)，在A股市场则不超过20%。
第二类公司不见得不优秀，其中不乏亚马逊、特斯拉这样的明星。只因商业模式未定型、未来收益无法量化，投资人只好“意淫”。比如Uber、ofo的估值没什么道理可讲，都是些昂贵的“画饼”。
按市盈率估值相当冷酷，即便苹果也得拿已兑现的“出货量”、“销售额”、“净利润”为依据。
坊间传 iPhone8 或因这样那样的原因延期发售。但如果10月份新机型不能潮水般涌入市场，2017年苹果营收、净利润必将重挫。说什么都没有用，净利润跌了股价就得跌，搞不好库克就得下课。
再比如携程和去哪儿。面对挑战，携程不是凭体量与对手周旋、牺牲市场份额来保住利润，而选择针锋相对、寸土不让的策略并一度陷入亏损。但携程的投资人中只认市盈率的“蓝筹爱好者”居多，股价一度惨不忍睹。而去哪儿的投资人认的是top line，笃信“规模意味着不可或缺性”。只要营收保持高增长，亏多少都不影响估值。所以那几年，梁建章受到资本市场的压力比庄辰超更大。
绩优上市公司犹如带着镣铐舞蹈，战略转型影响当期利润，资本市场立即会“还以颜色”。比如易车，华尔街完全无视营收增长及结构的变迁，股价、净利润的走势基本相同：净利润创新高，股价亦创新高;由盈转亏，股价断崖式下跌;亏损收窄，股价随即拉升(2016年5月以来累计上涨53%)。
亚马逊过去12个月(2016Q1-2017Q1)累计净利润25.8亿美元，市值4568亿美元，市盈率接近180倍;同期净利润457.3亿美元的苹果，市值为8207亿美元，市盈率不到18倍。
人设不同，估值水平竟会相差十倍。
易车收入结构及模式的变迁
易车原本的核心业务是“广告及订阅业务”(Advertising and subcription business)。2014年Q1收入3.09亿，占总营收的87%，2017年Q1收入达7.45亿。年均34%的复合增长率也算不低，但由于“交易服务”的迅速崛起，广告收入在总营收的比重一路降至48%。
从营收结构看，易车至今仍有很强的“媒体属性”：通过广告实现流量变现、2B获取营收。但与新浪、凤凰等不同的是，易车大部分流量并非“自产自销”而是向合作伙伴购买的：
PC端和移动端陆续接手“阿拉丁”汽车搜索100%流量并在内容资源、数据资源方面与百度全方位合作;
移动端与今日头条深度合作，今日头条汽车频道顶部五个icon入口分——车型资讯、车型对比、购买、贷款、二手车，分别链接到易车对应页面。此外，在所有相关文章里底部添加易车的“车型卡”进而导向易车页面。另外，易车亦从腾讯新闻客户端大量引流。
社交媒体方面，易车主攻“广点通”并与微博大V、微信知名公众号、直播网红等KOL展开合作。
易车凭什么通过“二手流量”赚钱，汽车厂商不会直接找百度、腾讯或者今日头条吗?秘诀在易车更“古老”的一项业务：数字营销解决方案。说白了就是指导汽车厂商更精确地购买流量，提高广告投放的性价比。
关于广告有句名言“我知道50%的广告费用被浪费了，但不知道是哪50%”。易车在汽车数字营销领域深耕了16年，核心能力就是比客户“知道更多”。
在移动互联网时代，“数字营销解决方案”这项业务不仅没有萎缩，反而上了一个台阶。别看收入占比仅为10%左右却覆盖着约2万汽车经销商并积累了丰富的数据。更重要的是，专业“流量买手”做流量变现生意时很会花钱。
易车从2B的媒体业务起家，杀入2C的垂直电商领域并站稳脚跟，在中国互联网公司里，真正实现“2B+2C双轮驱动”的公司不超过一手之数。
2016年Q2以来，易车汽车交易服务对营收增长的贡献率出现了“三级跳”，从38%爆增至2016年Q4的86%再到2017年Q1的92%。
据悉，易车主营交易服务业务的子公司易鑫总额40亿元的融资将于5月底前完成，腾讯、东方资产(国际)和王卫成为股东。交易完成后，易车将持有易鑫不低于48%股权。从投资人群看，易鑫未来的上市地很可能是A股或港股市场。
没有2015年奋勇一跃、All in交易服务，易车就搭不上汽车电商这艘驶向未来的巨轮，仅凭广告业务的增速及想象空间无法令人满意，局面会相当被动。
钱去哪儿了
最近虎嗅上关于京东毛利润率走高的讨论很热烈，有意思的是双方都“假装”京东只有一种业务模式。
京东以自营模式起家，赚的是差价，模式重，毛利润率低。“开放平台”引入第三方卖家，收取“平台使用费”、“扣点”和放贷赚利息，模式轻，毛利润率在70%左右。粗略估算，“第三方”业务的贡献约占京东毛利润的40%。
这才是京东毛利润率提高的首要原因。
好比一家饭馆的毛利润率提高了，旁观者一本正经地讨论是菜品涨价了、还是进货成本降低了，却无视霓虹灯拼成的耀眼大字——KTV。原来老板砸钱把40%的单间改造成KTV包房，相关收入的毛利润率超过70%，总体毛利润率能不上来吗?
反过来讲，假如KTV向餐馆转型，40%收入来自菜品，尽管生意红火、营业额翻番，但毛利润率难免会降下来。
易车就属于后一种情况：在九成收入来自媒体的时代，毛利润率超过80%。2014年Q4开始骤然降至66%一线。粗略推算，汽车交易服务业务的毛利润率在55%到60%之间。
从发力汽车交易服务算起直到2016年Q4，收入连购买流量的费用都赚不回来，2017年Q1是个拐点——收入终于超过市场费用，交易服务实现盈利的曙光已经出现在天边!
